上周国内PTA期货大幅下挫，主力1009合约跌破7000元／吨的整数关口，累计跌幅4.22％，为自经历今年5月份大跌之后的最大周度跌幅。本周受国内股市上涨带动，PTA期价开始反弹，周四涨势尤为强劲，主力合约重回7100元／吨上方，但中长期弱势格局未变。目前，市场看空后市的原因主要有两个：其一，PTA生产企业利润水平偏高；其二，高开工率及需求疲软导致市场过剩严重。笔者认为，PTA生产利润维持高水平属正常现象，库存压力将随着聚酯需求上升而缓解，对于后市走势不宜过分看空。 　　市场结构变化导致PTA生产利润偏高 　　PTA生产长期维持高利润，使得生产企业装置开工率一直维持在80％以上的水平，市场供应充足，库存压力增加使价格承压，这是近期PTA期价表现偏弱的重要原因，也是部分投资者看空后市的主要依据。 　　2003年以来我国进口PTA均价与PX均价之比 　　作为聚酯的主要原料，PTA的生产由PX和醋酸反应生成，醋酸作为催化剂，占成本的比例很小，PTA的生产成本主要由上游PX的价格决定，其价格走势受PX价格波动影响显著，但两者价格走势并不完全同步。理论上生产1吨PTA需要消耗0.639吨PX，实际生产过程中PX的消耗在0.66吨左右。除了PX成本之外，其他加工成本约1200元左右，且相对固定，所以PTA的生产利润主要取决于PTA价格与原材料PX采购成本之间的价差。PTA价格与PX价格之比可以很好地反映PTA生产企业利润变化情况。 　　上图为2003年以来我国进口PTA和进口PX月均价及其比价走势。通过上图可以看出，2005年之后PX价格波动比PTA价格波动剧烈，这主要是由于国内PTA产能高速扩张之后，PTA对外依存度下降，而部分PTA生产企业仍然依赖进口PX，缺乏市场定价权。虽然PTA与PX价格走势呈现出高度的相关性，但两者的比价却并不固定。上图显示，两者比价在2003年至2007年呈现明显的下降趋势，从1.1上方下降至0.76附近；在金融危机之后呈现明显的上升趋势，逐步回到0.9以上。PTA与PX比价变动很好地反映了PTA生产企业利润变化情况。2007年之前，国内PTA产能扩张超过PX产能增长的步伐，对PX价格的影响能力下降，利润空间被压缩；而近几年PX产能逐步出现过剩，PTA生产企业对PX价格的影响能力上升，利润空间开始扩大。 　　年初以来，虽然PTA价格追随PX价格大幅回落，但PTA生产利润始终维持在1000—1600元／吨之间，这种高利润主要是由于PTA与PX市场结构对比发生变化所致，属于正常现象。PX产能扩张使得PTA生产企业对价格的控制能力相对其上游的PX企业和下游聚酯企业而言有所增强，这是PTA生产利润长期维持在高位的根本原因。因此，不能因PTA生产利润偏高就断言PTA价格将下跌。 　需求的季节性规律将缓解库存压力 　　虽然PTA生产利润偏高是市场结构发生变化所致，但客观上这种高利润加剧了市场库存压力。截至7月22日，郑州商品交易所PTA注册仓单数量为37403张，有效预报为2152张，总共折合现货19.78万吨。交易所库存相对5月份的高点22.39万吨有所下降，相对国内每月140万吨左右的消费量而言也不算很高。不过，因交易所交割制度规定每年9月第12个交易日之前注册的标准仓单必须在该月第15个交易日之前全部注销，高库存对期货价格的压制仍然较强。 　　高库存对价格的压制还将持续多久？笔者认为，消费的季节性规律有助于缓解库存压力。通过对历史数据进行分析，纺织服装的消费旺季集中12月份前后，聚酯纤维的消费旺季比纺织服装早2—3个月，主要集中在9—11月份，而作为主要的聚酯原料的PTA消费旺季还要提前一个多月。每年3、4月份和8、9月份是国内PTA消费高峰，进口量较大，价格偏高；而随后的5月份和10月份通常是表现最糟糕的时期，进口量价齐跌。通过历史规律来看，秋冬服装消费旺季对PTA需求的拉动后期将会逐步体现出来，只要涤纶价格继续保持坚挺，PTA价格再次大幅下跌的可能性不大。 　　9月份仓单必须集中注销对期货盘面的压制较为明显，在下游需求没有根本性的好转之前，期货9月合约难有较强的表现。不过，随着消费旺季的来临，PTA期货价格再度大跌的风险已经大大降低。从1101合约与1009合约的价差来看，近几个月维持在260元上下，而近几个交易日呈现扩大的趋势，后期1101合约表现或将强于1009合约，不排除价差拉大到400元附近的可能。 　　综合以上分析，国内PTA生产高利润、高库存并不能成为支持期价继续大幅下挫的理由，对于后市走势不宜过分看空，期价阶段性底部或已出现，预计后期1101合约走势将强于1009合约。对于下游聚酯企业而言，可以考虑逢低适量买入。