作者：东信 PTA近日出现了加速上扬态势。观察整个上涨过程，我们发现其价格上行的动力主要来自PX的成本支撑、产业链条企业均处于低库存水平、下游需求稳定三个要素。预计在8月份换季时段，PTA有望在主要因素PX成本推动、下游需求恢复的配合下，进一步延续夏季攻势。 一、行情回顾 7月份PTA主力合约TA909的表现尤为突出，连续4周均呈现上升态势。从技术形态看，在经历陡峭2浪和平稳4浪之后，后市将要展开5浪拉升行情。 7月份PX成本支撑仍是主要因素。7月份原油经历了暴跌暴涨的行情，从73美元/桶水平在10天内下跌至60美元/桶，再反转上升至68美元/桶。而在此过程中，PX的价格始终保持稳定上涨的行情，重上千元水平并保持稳定。应该说，原油对PTA价格的直接影响已经减弱，石脑油和PX市场的变动情况具有价格传导的直接意义。 产业低库存水平是中间因素。上游PTA生产企业考虑到PX产能可能释放，并不存在做多产品库存的意愿，PX原料库存10—15天水平；贸易商在当前上游成本支撑、下游需求未有实质性好转的两难情况下，库存也处于低水平；下游聚酯工厂虽然存在较为丰富的现金流，但是处于价格风险的考虑，普遍仅仅维持10天的低原料库存水平，另外产品库存15天左右。三者的低库存水平奠定了PTA价格上涨的基础。 下游聚酯需求表现稳定。聚酯工厂的开工率并没有想像中下跌的那么快，当前聚酯工厂开工率普遍在75％（CCF统计）或者90％（易贸统计）左右，基本同2008年水平保持一致，刚性需求仍旧存在。即使按照75％的低水平计算，聚酯工厂对PTA的月度需求月度达到150万吨的水平（暂未考虑新增产能的情况），况且换季采购的高峰也会助推原料采购的幅度。 二、基本面分析 笔者认为，分析下半年PTA市场的总体思路应该是：国家整体货币政策在第三季度初出现紧缩倾向的可能性较小，第三季度经济进一步好转的可能性较大。 上半年银行新增信贷达到7.5万亿，这个数额成为当前各个方面关注的重点。笔者认为三季度出现大幅信贷紧缩的可能性较小，主要是出于2009年全年GDP增长8％的考虑。目前第一、二季度6.1％和7.9％的增长率使得全年8％成为可能，可以初步判断第三季度应该将在8％以上。经济进一步企稳之后，具有充足资金流动性的企业将逐步撤离商品市场，从事正常企业经营活动。而在经济逐步好转的情况下，国家将可能在第四季度开始实行平稳偏紧的货币政策，抑制通货膨胀以及金融危机后期政策引致的问题。因此，三季度资金充足的商品市场仍将保持活跃气氛，四季度可能出现一定程度的回调。 笔者坚持供给（成本和企业利润水平）是当前影响价格的主要因素，需求是次要因素的基本面分析思路。成本是止跌主要因素，需求是助涨次要因素。 在未来行情发展中，PX的成本支撑因素将仍旧保持重要的利多地位，即使在中国PX产能释放的背景下，至少PX不会成为利空因素。主要原因有：原有的石脑油和PX的低库存水平将导致石脑油和PX市场紧张；国际整个馏分油市场偏向于利润空间较大的中质馏分油的趋势，将加重石脑油和PX的供给短缺；中国PX产能释放（年内预增300万吨）可以被PTA开工率提高和聚酯产能提高（预增100万吨）所消耗，利空作用不大；乙烯、合成汽油等相关化工产品利润空间的放大必将争夺石脑油制备PX的用量。 8月份PTA供需将保持整体平衡的态势，行情的进一步发展需要成本因素领头、需求因素助推。 一方面，按照中国PTA产能1300万吨、开工率85％，以及聚酯2400万吨产能、开工率75％进行计算，中国月度PTA供需情况中，PTA产量92万吨，聚酯工厂需求175万吨，再考虑到月度进口60万吨的水平，应该说中国PTA市场处于供需平衡的态势应该是成立的。但另一方面，需求存在较大的提升空间。当前聚酯工厂只存在10天左右的原料库存，而聚酯工厂的产销率仍然保持较高水平。在这种情况下，后期聚酯工厂不存在调低开工率和装置负荷的动力（除非产品库存上升至20天水平之上）。在8月份的换季需求高峰后，8月份的行情可能会在PX成本稍有向多的情况下，需求提升将会大幅度的抬升PTA价格水平。 三、产业链条分析 1.原油：8月份将在65—75美元/桶区间整理，仍存在上冲80美元/桶的可能性。 原油在7月份内上演过山车的行情。快速下跌，10天内下跌20％，从73美元/桶跌至60美元/桶，然后快速上涨至68美元/桶水平。在这么短的时间内大幅波动只能说明资金对原油市场的影响越来越大。这就要求我们对后市的判断要重点关注资金运作的情况。 7月份原油快速下跌的因素主要是CFTC出台限制资金投机的政策。这也体现出美国政府的意愿，原油超于基本面的快速回升使得美国经济恢复的成本将加大。限制政策的出台也体现了西方政府对油价的态度，这对于短期内理解原油价格变动是有意义的，即原油后市短期大幅波动的可能性较小，8月份的行情可能会在65—75美元之间盘整，仍存在上冲80美元的可能。 笔者始终认为原油的高库存并不是压制原油价格上升的主要因素，只要原油没有达到库容极限水平，原油上涨就存在空间，这也是原油库存为什么在价格低迷时候上升的原因，即囤油的预期。 2.PX：PX价格或出现小幅下滑，空间有限，成本支撑仍是关注重点，应注意拉升时机需求层面的反应。 即使考虑到中国PX产能的逐步释放，笔者仍然坚持PX的高成本支撑。这主要是因为石脑油供给紧张，PTA开工率和聚酯工厂产能的增加将消耗掉PX增加的产量，国际油品市场偏好于利润水平较高的中质馏分油生产的趋势，将导致石脑油市场的短缺。在这种背景下中国PX新增产能的释放强度和密度将大折扣，因此，国内PX产能在中短期来看并不是重大的利空因素。值得注意的是，在8月份的行情中，若PX再度发动上升行情，引致需求集中爆发，则可能再度拓展PTA上涨的空间。 3.PTA：PTA供需基本平衡、库存水平低易助推行情向上，期货价格反常态对现货升水。 通过前面的测算，我们估计8月份PTA仍将处于供需基本平衡的状态，而且产业链条的低库存水平仍是助推行情的主要因素。当前，PTA工厂的PX原料库存10—15天水平，PTA产品库存非常低；贸易商的PTA库存也非常低；聚酯工厂的PTA原料库存10天水平，产品库存10—20天。整体偏低的库存水平是一个重要的利多因素。 另外在观察PTA期现价差后我们发现，现货价格已经开始低于期货价格（历史上现货价格普遍高于期货价格）。可以说这种情况可能导致PTA价格存在回调空间，但这也可以理解为PTA期货品种定价权在进一步加大。 PTA生产企业的利润水平一直处于高位，这必将加大PTA企业开工率和生产负荷的增加，短期会对价格造成一定的压制，但在市场低库存水平的背景下，这种压制不会成为价格大幅向下的原因。 4.聚酯工厂：库存水平低，产销状况良好，开工负荷正常，或借助换季发动向上行情。 下游产品销售情况并不像想像中的差，聚酯开工率始终维持在75％的水平，产销率一直较高，若PX导致PTA价格再次上扬，换季需求以及补充库存将成倍的提升价格水平。 （转）