纯碱行业：反弹一定会来，估值不便宜 纯碱是基础化工品，最大的下游行业是玻璃行业，主要是玻璃行业，其中以平板玻璃为主。据统计，每年有30%的纯碱用于平板玻璃的生产。平板玻璃即是联系房地产和纯碱两个行业的纽带。 纯碱价格与纯碱产量基本同步。2007-2008 年纯碱牛市中，纯碱价格从2008 年1 月份开始上涨，纯碱产量在2007 年12 月份创下月度新高，在下行阶段，纯碱价格在2008年10 月底开始下跌，而2008 年11 月纯碱产量131 万吨，接近2006 年来历史最低水平，环比下降23%。 纯碱的产量与平板玻璃产量关联度较高，一般有5 个月左右的时滞，经调整（将平板玻璃数据沿时间轴平移5 个月）后显示出明显的一致性。 通过对散点图做回归分析，调整后的R2 大幅度提高。调整之前的R2 是0.25，调整之后增加到0.45。 今年以来，纯碱价格一直在低位徘徊。纯碱不以原油为原材料，因此没有经历部分有机化工品成本推动型的涨价。纯碱行业也没有经历去库存化后的价格反弹，我们认为是因为行业内库存太大。 以主要原材料价格为参数，根据模型估算，临海氨碱法企业的生产成本大约为1100元/吨，而纯碱含税价格为1100 元/吨，即使不考虑各种费用，纯碱毛利率-20%。 历史上，纯碱企业一直有比较高的毛利率。历史上，三家氨碱法纯碱企业的纯碱都在20%以上，纯碱产品是一个盈利能力比较好的化工品。 纯碱行业集中度高。前十家企业的产量超过总产量的50%。龙头企业对行业有一定的控制力。 纯碱行业产能过剩情况并不严重。按中国纯碱协会统计，截止到2008 年底，我国纯碱产能2100 万吨，即使按比较高的估计，全国产能2400 万吨，相对于去年1800 万吨产能，过剩的比例在化工行业中并不是特别严重。 下游需求中，前5 个月，玻璃产量与去年同期基本持平；出口同比增长44%；造纸增长3%；合成洗涤剂产量同比持平。 我们认为人工和折旧成本相对较大可能是目前纯碱行业保持较高开工率，压制价格反弹的主要因素，目前的纯碱价格与付现成本只有不到10%的差距，价格继续下跌的可能性不大。未来行业复苏以后有望回到1500 元/吨。 双环科技和山东海化分别是联碱法和氨碱法的典型纯碱企业。考虑到山东海化在2009 年计提了大量的资产减值准备导致巨亏，纯碱行业跟随宏观经济缓慢复苏，但是速度很慢。尽管2008 年的疯狂在目前来看有些遥不可及，但是恢复2007 年的盈利水平值得期待。同时对比两家公司的净利润可以看到，双环科技的业绩弹性要大于山东海化。 历史上，这两家公司连续四个季度最高的业绩是0.6 元。